Luego que recientes encuestas aumentaran hasta 74% las probabilidades de que Gran Bretaña finalmente permanezca en la Unión Europea (UE), los mercados internacionales iniciaron la semana con ganancias de más de 3%, tras siete días en que el fantasma del “Brexit” suscitó aversión total al riesgo, haciendo caer la renta variable, tipo de cambio y precios de los commodities en todo el orbe.

Para los analistas, el asesinato de la parlamentaria laborista, Joe Cox, quien era partidaria de la permanencia de Reino Unido en la UE, podría influir en los indecisos y según el diario hispano Expansión, ya a las puertas del referéndum, el próximo jueves, los sondeos constatan un freno de los partidarios del Brexit.

El optimismo se dejó sentir primero en Asia, donde, en el mercado japonés, su índice Nikkei registró la mejor jornada en dos meses, al subir 2,34%. El Hang Seeng de Hong Kong, por su parte, cerró con un alza de 1,69%, ganancias que se moderaron a 0,13% en Shanghai. En Europa, la situación fue aún más favorable y el FTSE 100 de Londres se disparó 3,27%, mientras que, en Frankfurt, el Dax escaló 3,49%. De acuerdo al medio económico español, las empresas mineras y petroleras contribuyen a los avances en una jornada favorable en el mercado de commodities.

¿Serán señales de que la economía de los países desarrollados comienza a despertar de la larga siesta iniciada con la crisis de 2008 o más bien son índices de recuperación del estado de cosas anterior al pavor provocado por el eventual Brexit?

Un mejor indicador que los commodities, acciones y tipos de cambio, sobre el estado de salud de largo plazo de la economía, son los rendimientos de los bonos soberanos (papeles de deuda de los países), los que en el caso europeo siguen en terreno negativo. Como se sabe, a mayor demanda, el precio de estos bonos sube, hecho que reduce la rentabilidad de los activos, pudiendo llegar incluso a tasas negativas. Pero aceptar intereses negativos resulta ilógico, porque nadie paga para financiar a otro. La extraña actitud de tales inversionistas solo se explica porque no están apostando al vencimiento del papel, sino que a especular con su valor, colocándolos de vuelta al balance del Central Europeo (BCE).

Este fenómeno es posible debido a las políticas ultra expansivas del BCE, entidad que no solo ha mantenido los tipos en 0%, sino que, dado que seguir bajando las tasas no ha resultado en mayor actividad, la autoridad monetaria europea intervino el mercado de bonos, incidiendo en la curva de rendimientos de los bonos, con el objetivo de que los Estados miembros de la UE pudieran obtener financiación más barata para sus déficits fiscales y evitar así riesgos deflacionistas. Esta intervención importa la compra de bonos soberanos por parte del BCE en el mercado secundario y además, de bonos corporativos, tanto en el mercado primario como en el secundario.

De acuerdo a esa política, si se imprime más dinero e inunda el sistema de liquidez se terminará estimulando la economía productiva real, dado que los ahorradores a tasa cero se verán obligados a reinvertir su dinero, mejorando la situación económica del país y haciendo desaparecer cualquier riesgo deflacionista. Pero esta política, dada la actual distribución del ingreso a nivel mundial, no ha resultado y, por lo demás, ya fue aplicada en Japón por más de una década y no ha funcionado.

En efecto, en la década de los 80, frente a su propia ralentización, el Banco de Japón(BdeJ) bajó sus tipos del 5% hasta 2,5% aumentando su oferta monetaria en 10%. La mayor liquidez hizo que en cinco años, el endeudamiento total de esa economía subiera desde el 300% a casi el 400% del PIB, sobre endeudando a familias y empresas. La burbuja provocó que los inmuebles nipones llegaran a suponer el 20% de la riqueza mundial, mientras la valoración de las acciones de Tokio era el 40% del valor mundial. A inicios de los 90, la burbuja inmobiliaria estalló, pero el BdeJ bajó aún más los intereses a 0,5% y lanzó paquetes de estímulos monetarios por más de 140 millones de millones de yenes, aumentando el déficit fiscal, mientras los bancos llegaron a presentar una morosidad avaluada en 51 millones de millones de yenes. Entre octubre de 1997 y octubre de 1998, el BdeJ volvió a intervenir en ayuda de los bancos, comprando miles de millones de yenes en papeles. Y en febrero de 1999, el emisor dispuso tasa cero.

Durante esa década, el apalancamiento del sector público fue mayor que el desapalancamiento del sector privado y sus déficits evolucionaron en torno al 4% y el 8% del PIB anual, al tiempo que la deuda pública creció desde el 70% del PIB en 1990, hasta del 140% en el 2000.

Dado que estas agresivas medidas surtían pocos efectos, a inicios de los 2000, Japón inició el primer programa moderno de flexibilización cuantitativa (QE), ocasión en que los bancos japoneses recibieron 35,5 millones de millones de yenes en inyecciones de liquidez desde el BdeJ, al tiempo que se estimulaba la compra interna y externa de bonos del Estado a largo plazo, para reducir la parte larga de la curva de rendimientos de los bonos soberanos. Cierta recuperación en 2005 hizo que el BdeJ decidiera poner fin al programa de flexibilización cuantitativa.

Pero en 2013, enfrentados nuevamente a la fragilidad económica y tasas negativas de inflación, el premier Shinzo Abe anunció el denominado Abenomics, centrado en un aumento del estímulo fiscal vía gasto público para aumentar el crecimiento del PIB; mayor expansión monetaria, para financiar la deuda pública de Japón, comprando bonos gubernamentales a un ritmo anual de 80 millones de millones y aplicando reformas estructurales y regularización de varios sectores como salud, agricultura y mercado laboral, para favorecer la competitividad.

La nueva intervención llegó hasta productos como son los ETF´s, fondos que replican la evolución de la bolsa y a través de los cuales la autoridad monetaria nipona se ubica entre los diez principales accionistas del 90% de las empresas privadas del selectivo Nikkei. Así y todo, la deflación de precios continuó. Es decir, se pretendió sostener sectores improductivos mediante financiación barata y la devaluación del yen, pero, en los hechos, desde 1990, Japón ha experimentado más del doble de recesiones técnicas que EE.UU. y con una mayor duración. Así, el sector manufacturero ha caído 29% y el salario real medio, 25% respecto al vigente en el peack de la burbuja.

Y para quienes aseguran que imprimir dinero sin respaldo no genera inflación, la evolución de la curva de rendimientos en el mercado de los bonos soberanos japonés a 15 años, muestra también rentabilidad negativa, una inflación financiera que ha repercutido de manera directa en el mercado de bonos.

Los efectos de estas medidas en el balance del BdeJ son evidentes: el déficit en relación al PIB ha aumentado del 22% al 77%. En 2008 la Reserva Federal mostraba un déficit de 6% mientras que en la actualidad es del 25%. A 2016, el Banco de Japón acumula una tercera parte de toda la deuda pública nipona (240% respecto del PIB, básicamente interna), es decir, 24 veces los ingresos fiscales. La deuda de EEUU es de 6 veces sus ingresos fiscales. Y, no obstante que el gobierno japonés se financia a bajos intereses promedios del 0,5%, su enorme deuda hace que en sus presupuestos, la partida de pago de intereses sea del 22% del total.

La devaluación del yen, en tanto, tampoco ha tenido efecto estimulador de las exportaciones y en diciembre de 2015, Japón tuvo el peor dato en sus envíos: una caída del 8%, la peor desde 2009. En la bolsa, por su parte, que tiende a ser un activo que se revaloriza en el largo plazo, el Nikkei 225 muestra pérdidas del 57% desde los máximos de la burbuja inmobiliaria en 1990 y frente a los mínimos de 2009, las pérdidas llegan al 80% desde los máximos históricos.

Sin embargo, Europa ha estado siguiendo un camino similar, partiendo con los rescates en 2010 de países como en Grecia, Irlanda, Portugal o Chipre y el rescate bancario de España, para continuar a través del LTRO (Long-term Refinancing Operation) en 2011, colocando a los bancos dinero con intereses del 1% a tres años, para que compraran bonos soberanos que cotizaban con TIR’s por encima del 5% de los países rescatados. El BCE buscada así incidir en la cotización de los bonos y poder financiar sus emisiones de deuda con bajos intereses.

Como resultado, entre 2011 y 2012, el BCE amplio su balance en más de un billón de euros. Pero como la incertidumbre continuaba, en 2012, el presidente del BCE, Mario Draghi, aseguró que “haría todo lo necesario para salvar el euro”, lo que el mercado leyó como la inminente puesta en marcha un programa de flexibilización cuantitativa (QE) para comprar bonos en el mercado secundario, lo que aumentó su demanda e hizo bajar la rentabilidad de esos papeles.

En paralelo, las tasas fueron descendiendo, pasando del 0,75% establecido en julio de 2012 hasta el 0,05% de la actualidad, fijado en septiembre de 2014. Y para que el dinero se moviera, el BCE penalizó en junio de 2014 los depósitos de los bancos con un interés negativo del -0,1%, y en diciembre de 2015 lo amplió hasta el -0,3%. Como se esperaba, a inicios de 2015 llegó el QE, mediante el cual el BCE adquiría 60 mil millones de euros mensuales en bonos, de los cuales 45 mil millones son públicos y 15 mil millones, corporativos. Inicialmente el plan duraría hasta septiembre de este año, pero en diciembre de 2015, se aumentó el plazo hasta marzo de 2017.

Como consecuencia, los bonos de diversos países se cotizan ahora con TIR’s negativas. Es decir, los inversionistas aceptan una perdida por la adquisición de determinados títulos de deuda. Los bonos de Alemania hasta siete años, los de Francia, hasta cinco años y los de España, a dos años tienen retornos bajo cero. Con tal escenario, y el volátil panorama económico mundial al que China aportó con la triple devaluación del yuan en agosto pasado, los activos de menor riesgo como los bonos alemanes se están beneficiando por su carácter de activo refugio y calidad del emisor.

Pareciera, pues, que en oportunidades, los inversionistas prefieren una pérdida segura, pero mínima, que mayor exposición a la volatilidad. De allí que las recientes señales de “recuperación” de los mercados del viejo continente no parezcan sino el retorno a la tarda actividad de antes del miedo al Brexit y que las perspectivas de mejores precios de commodities hay que postergarlas por aún mayor tiempo.